近年来，日本不动产市场在全球资本配置中展现出独特的吸引力。2024年日本首都圈房地产投资额达到3万亿日元（约合人民币1448亿元），全球排名第二，仅次于纽约。低利率环境、稳定的租金回报率，成熟金融市场，使得日本成为亚洲最活跃的跨境投资目的地之一。
本文将以交易结构为切口，解析外资机构化投资日本不动产的主流模式，为赴日投资策略提供合规指引。
一、一般法人化投资模式：
设立SPC，按需搭建投资结构
海外主体投资日本房地产，较为简单的方式即设立日本现地法人，直接以法人主体持有不动产，称为SPC（特殊目的公司）架构。
1、SPC公司类型
法人主体类型选择方面，实务中一般会选择设立株式会社（KK）或合同会社（GK）。
出于不同设立目的、税收目标、成本预算、运营规划，投资人可根据自身需求选择设立公司的类型。两者从不同维度比较，主要区别如下：
2、GK-TK结构
如果仅仅只为持有或托管出租，SPC设立后自主运营即可。考虑到退出灵活、税务成本及股东隐私保护等因素，通常会辅助其他结构设计。
实务中，外资基金普遍采取GK-TK不动产证券化模式，其运作方式为：以合同会社作为持有标的资产的SPC，通过接收投资者的匿名组合出资以及从金融机构等渠道借款来筹集资金，进而取得作为标的资产的信托受益权。
以下将通过一个案例来说明该交易模式。
2.1 匿名组合（TK）优势
注：
日本商法第535条 匿名組合契約
第五百三十五条 匿名組合契約は、当事者の一方が相手方の営業のために出資をし、その営業から生ずる利益を分配することを約することによって、その効力を生ずる。
这里首先需要介绍日本商法规定的一种特殊合伙协议概念：匿名组合契约（Tokumei Kumiai，简称TK协议）。出资人（匿名组合员）与特定项目经营方签订TK协议后，出资人向特定项目经营方提供资金，约定项目收益归属出资人，但项目财产归属于经营方。
采取匿名组合的方式对于海外投资者来说优势明显，主要体现以下几方面：
1）匿名性：出资人不对外公开身份，仅由经营方对外开展业务。
2）有限责任：出资人仅以出资额为限承担风险。
3）税务穿透：匿名组合并非法人性质，项目收益直接归属出资人，避免法人层面的双重征税。
2.2 GK适用监管政策宽松
此外，若直接设立SPC投资房地产，需适用《不动产特定共同事业法》这一特殊法规，该法规对于不动产业务经营者的管理要求较高，程序繁琐。
GK-TK模式下，TK无需经营管理底层资产，而是通过不动产资产证券化后的不动产信托受益权，从而使得SPC豁免于《不动产特定共同事业法》的监管。
2.3 无追索权贷款
通常来说，合同会社（GK）的融资难度会高于株式会社。但在GK-TK架构下，GK通常可以采用无追索权贷款（Non-Recourse Loan）[注：无追索贷款是指贷款人对项目发起人无任何追索权，只能依靠项目所产生的收益作为还本付息的唯一来源]，即仅以投资项目（不动产或事业）的收益作为还款来源的贷款方式。
在常规贷款中，即便设定了资产担保，若银行通过担保处置仍无法全额回收债权，仍可向债务人追偿。而无追索权贷款将还款来源严格限定于投资标的资产，若处置标的资产后未能足额清偿债务，GK无需承担额外偿付责任。
二、私募基金投资模式：
作为LP投入+持牌GP运营或申请牌照豁免自主运营
方案一、投资主体LP+日本持牌GP
对于有向特定人群募集资金需求（在日本境内从事该募集业务需要持牌照）的金融机构等投资人，可以借鉴“国内投资主体LP+日本有金融牌照GP”的模式[注：LP指有限合伙人，为股权投资提供资金来源的机构或个人;GP指普通合伙人，股权投资基金的管理机构或自然人]，在日本境内成立私募基金，向合格投资者募集资金，私募基金再通过股权投资GK，GK持有资产并向私募基金分配收益。
以某中国某保险公司投资某酒店项目为例，该项目交易结构图如下：
*GP持有TypeII牌照，指从事私募基金股权投资所需第二种金融商品交易业牌照，主要从事以下业务：销售集合投资计划份额、信托受益权等流动性较低的证券（即除股票、公司债券等主流证券外，属于《金融商品交易法》第2条第2项规定的准有价证券；除准有价证券外，还包括：投资信托委托受益证券等特定证券的私募发行；货币相关场外衍生品交易等）。
此种模式下，私募基金可以在日本境内募集资金，减少投资人前期资金压力。并且中国境内投资人不需要获得金融牌照，由持有牌照的资产管理公司作为GP直接行使投资决策权。但由此带来的问题是，LP投资人无法直接行使投资决策权（日本金融厅【金融商品取引業者等検査マニュアル】审查要点之一：利益冲突与决策权的独立性）。
方案二：申请牌照豁免自主运营
日本金融牌照获取条件较高，且登记流程繁琐。为简化外国基金管理人在日本的募资及管理活动，2021年11月，日本《金融商品及交易法》引入两项专门针对外国基金管理人的豁免原则，在符合如下条件时,外国基金管理人无需获得第二种金融商品交易业【第二種金融商品取引業】及投资运用业【投資運用業】的从业者登陆手续，即可从事向境外投资者开展的资金募集活动（自行募集）以及运用境外投资者出资资金的行为（基金运营）:
1、资金超过50%来自非日本投资者；
2、境外国投资者需要满足相关要求，包括专业知识、经验和资金情况综合认定；具体条件可查询日本金融厅官网；
3、在日本国内设立办公场所；
4、前提条件：已就规定事项完成事前备案。
注：依据为《金融商品交易法》（「金融商品取引法」）第63条之8、第63条之9总结概述。
三、J-REIT投资模式：
公开上市
此种模式下，私募基金可以在日本境内募集资金，减少投资人前期资金压力。并且中国境内投资人不需要获得金融牌照，由持有牌照的资产管理公司作为GP直接日本自2001年发行首只REIT以来，截前目前J-REIT约60只上市产品，总资产规模约18万亿日元（约1200亿美元），股息长期稳定在4-5%[注：数据来源https://j-reit.jp/market/]，仅次于美国的全球第二大REITs市场。近年，在东京房地产市场近年来持续上涨的背景下，大量外资进入J-REIT市场。
外资投资J-REIT的方式主要有两种：
1、通过交易所购买REITs份额
又分为A/直接在二级市场购买REITs份额（外资公司需通过日本证券公司开设证券账户）或B/通过设立日本SPV购买REITs份额。
在购买REITs份额时，单一REIT份额保有量超过5%须向日本财务省报告。需要说明的是，日本对于外国投资者采取国民待遇，「大量保有报告」[注：「金融商品取引法」（大量保有報告書の提出）第二十七条の二十三]并非对于外资的限制，而是针对所有投资者。但是对于外国投资者来说，报告手续在实务中可能会面临间接限制或操作壁垒。
2、自主发行REIT
成立SPC，装入资产，SPC的公司形式是株式会社的情况下，后期可上市，通过交易所自行发行REIT。
J-REIT结构下的SPC是专为收购及运营不动产而设立的投资法人实体，其经营范围严格限定于此，禁止从事其他业务活动。因此，相关资产管理业务需要通过委托架构安排交由下列专业机构执行：
☆资产运用公司：类似REIT的基金经理角色，具体职责包括：投资标的筛选、租赁策略制定、资产维护管理、财务战略统筹、资产处置决策等。
☆资产保管公司/一般事务受托者：负责权证保管、证券过户登记、证券发行事务等。
☆不动产管理公司：负责物业维护管理、租金收取、租赁合约管理等。
四、结语
日本不动产市场的机构化投资浪潮，既是资本全球化配置的必然选择，亦是对跨境法律合规能力的严峻考验。作为并购律师，我们清晰地看到，在日本金融市场“松准入、严穿透”的监管框架下，构建投资模式的核心价值在于通过法律工具实现风险隔离与税务优化，而非规避监管。外国投资者应基于投资目标、风险偏好及合规要求，审慎设计交易结构，确保合规性并优化交易效益。
本文转自：微信公众号”日本商事法律实务“
本文作者：申浩律师事务所合伙人郭君扬律师
