法院是什么观点呢？先来看几则案例。

我们在威科先行法律信息库中以“新三板”“对赌”“创始股东”“实控人”及/或“投资人”为关键词，搜索到了以下5则相关案例（倒叙排列）。这几则案例全部认为投资人和创始股东之间的对赌协议是有效的，不论对赌协议是在目标公司挂牌前、挂牌时或挂牌期间签署。主要裁判理由是，不违反效力性强制性法律规定，同时未达到违反金融监管秩序和公共利益的程度。

• 案件事实：目标公司在新三板基础层挂牌，在挂牌期间，投资人与创始股东签署对赌协议。对赌回购触发情形包括：“（1）在任一年度结束后4个月内，目标公司未能向投资人提供会计师事务所出具的目标公司该年度审计报告的；（2）目标公司2015年净利润低于300万元的，或者目标公司2016年、2017年、2018年中任一年度净利润低于承诺净利润的90％的，或者目标公司任一年度净利润低于上一年度净利润的；（3）因主要股东或目标公司的原因，目标公司截至2018年6月30日尚未向有权部门提交合格发行上市申请并获得受理的……。”

• 裁判结果：法院认为对赌协议有效。

• 裁判理由：【本案引用了《保障意见》，并对其做了解释】中*企业与林*、陈*签订的《股东合同》，中*企业与林*、陈*签订的《协议书》系当事人真实依法表示，依法成立。《股东合同》《协议书》均约定了由索*公司股东作为回购义务主体的特殊条款，该特殊条款未经索*公司董事会、股东大会审议通过，也未披露，违反了《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》第二条“挂牌公司股票发行认购协议中签订的业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款应当符合哪些监管要求？答：挂牌公司股票发行认购协议中存在特殊条款的，应当满足以下监管要求：（一）认购协议应当经过挂牌公司董事会与股东大会审议通过”的规定。就该特殊条款违反监管要求是否导致《股东合同》《协议书》无效的问题，法院认为，按照股票流通性不同，可将公司分为上市公司、非上市公众公司和非上市公司，其中上市公司是指经批准，公司股票可以在证券交易所公开交易的公司；非上市公众公司是指经批准，股票可以在中小企业股份转让系统进行交易的公司，也就是新三板挂牌公司。上市公司及非上市公众公司为公众公司，基于其公众性，公众公司的股票交易涉及众多利益。针对上市公司及非上市公众公司公众性强弱的不同，监管部门设置了强度不同的监管制度，以确保公众性不同的公众公司在获得融资的同时保障投资者利益、金融安全、市场秩序以及国家宏观政策等。具体到新三板挂牌公司，新三板设置基础层、创新层和精选层，后在精选层的基础上变更设立北京证券交易所，仍保留基础层和创新层。股转公司颁布《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理办法》、《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》、《全国中小企业股份转让系统股票挂牌审核业务规则适用指引》等规则，基础层的投资者要求高于创新层，创新层的门槛高于基础层，符合条件的基础层公司可以申请进层至创新层，符合条件的创新层公司才能申请在北交所上市；全国股转公司对各市场层级实行分层管理，实行差异化的投资者适当性标准、股票交易方式、发行融资制度，以及不同的公司治理和信息披露等监督管理要求，形成“层层递进”的市场结构。在基础层公司、创新层公司、北交所上市公司中，基础层公司有最高的投资者适当性要求及最低的挂牌门槛，基础层公司属于公众性最弱的公司。正是基于“层层递进”的市场结构及层级所属公司公众性强弱的不同，《最高人民法院关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》第9条规定了公众性最强的上市公司再融资过程中，投资方与上市公司及其股东签订的“定增保底”的特殊条款无效，而未规定公众性最弱的基础层公司的特殊条款无效。综合上述分析，中*企业与索*公司股东签订的涉案股权回购条款，虽违反了监管要求，但索*公司是处于基础层的公司，是属于公众性最弱的公众公司，其公众性不足以认定涉案回购导致《股东合同》《协议书》无效。此外，我国相关法律法规中并无禁止非上市公众公司股东回购的规定，《股东合同》《协议书》约定的回购条款系中*企业退出该投资法律关系并取得一定经济补偿的条款,是当事人基于理性选择和商业判断前提下对投资合作商业风险作出的安排,对该自治行为应充分予以尊重，因此案涉《股东合同》《协议书》应为合法有效。

• 案件事实：目标公司属于新三板基础层公司。在新三板挂牌期间签署对赌协议，未披露。对赌义务人为创始股东，不包括目标公司。

• 裁判结果：对赌协议合法有效。对赌回购触发情形包括：“（a）在2020年6月30日前，某丙公司未向中国证监会上报IPO申请材料或虽已上报材料但中国证监会未受理；（b）在2021年12月31日前，某丙公司IPO的申请未能获得中国证监会审核通过或核准（包括但不限于某丙公司申请主动撤回、终止审核或不予核准），某戊公司未能完成中国境内上市。”

• 裁判理由：《股东协议》及其补充协议，均系双方真实意思表示，其内容不违反法律、行政法规的效力性强制性规定，合法有效。

• 案件事实：目标公司属于新三板基础层公司。在签署股份认购协议的同日，投资方与创始股东签署对赌协议。目标公司和创始股东未就对赌协议履行内部决议程序和披露义务。对赌义务人只包括创始股东，不包括目标公司。对赌回购触发情形包括：“（1）如在交割后4年内，公司未完成合格IPO的；（2）公司和创始股东承诺，公司在2018年度、2019年度和2020年度实现净利润的平均值不低于3,000万元。”

• 裁判结果：法院认为对赌协议有效。

• 裁判理由：

1.无法定无效事由。涉案《增发股份认购协议》《增发股份认购协议补充协议》系原告作为投资方与被告林**、博*公司达成融资协议时，为解决投资方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称而签订的包含股份回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。上述协议的达成可以使目标公司获得融资，亦未损害债权人合法权益，同时仍坚持资本维持原则，并无法定无效事由。

2.未履行内部决议程序和披露义务，系违反监管规定的行为，但不影响协议效力。关于被告林**、博*公司提出博*公司股票在全国股转系统挂牌应遵循新三板相关业务规则对上述情况履行内部决议程序、披露，否则无效的意见，上海市虹口区人民法院对此认为，在涉案协议签订后，被告林**、博*公司有按约履行内部决议程序的民事义务，博*公司亦有向公众披露上述信息的义务；如博*公司应披露而未披露，违反了监管规定，损害了投资者权益，应承担相应责任；但博*公司不履行义务的行为不影响上述协议的法律效力，也不能因博*公司不履行义务而使作为合同一方当事人的林**获得不应有的利益。

3.虽有固定协议保底条款，但因对赌义务人为创始股东而非目标公司，故不影响协议效力。关于被告林**、博*公司提出的涉案协议有固定协议保底，损害其他股东、公众投资者的利益，对此本院认为，原告在上述协议中的交易相对方为林**而非目标公司，林**以个人名义承担回购义务并未损害目标公司、其他股东、投资人的权益，且博*公司2021年已经终止挂牌，故上海市虹口区人民法院对被告林**、博*公司的上述抗辩意见，不予认可。

综上，上述《增发股份认购协议》《增发股份认购协议补充协议》由原告与被告林**、博*公司签章确认，是各方当事人真实意思表示，合同具有法律效力，各方应予恪守。

• 案件事实：对赌协议系在目标公司于新三板挂牌之前签署。新三板挂牌时，未如实披露对赌协议。对赌义务人是创始股东，不包括目标公司。对赌回购触发情形为，“如果公司在2014年8月18日前未能在中国境内的证券交易所或各方认可的其他资本市场实现首次公开发行上市。”

• 裁判结果：法院认为对赌协议有效。

• 裁判理由：对此北京市第二中级人民法院认为，《非上市公众公司监督管理办法》第三条规定的股权明晰是针对非上市公众公司股东众多、股票公开转让等特性提出的特殊要求，目的在于使公司股东及投资者准确掌握公司状况，以作出合理判断，同时亦有利于增强社会公众对公司的监督。《全国中小企业股份转让系统挂牌条件适用基本标准指引（试行）》中对于股权明晰的定义为“公司的股权结构清晰，权属分明，真实确定，合法合规，股东特别是控股股东、实际控制人及其关联股东或实际支配的股东持有公司的股份不存在权属争议或潜在纠纷。”就本案而言，当华誉公司在“新三板”挂牌后，其仍要履行《协议书》《确认协议》中所约定的回购义务，此举将使得公司股份结构发生变动，存在产生股份权属争议甚至引发纠纷的可能，与公司股权明晰的要求相悖。然而，需要注意的是，《非上市公众公司监督管理办法》属于证监会制定的部门规章，并不属于法律以及行政法规的效力性强制规定。同时《非上市公众公司监督管理办法》关于股权明晰的规定是证监会对非上市公众公司进行的合规性监管，并非是对对赌行为本身效力的直接否定。目标公司的股东与投资方之间所形成的对赌协议，属于当事人的意思自治范畴，其所包含的股权回购、金钱补偿等对未来目标公司估值进行调整的条款，是各方主体对公司商业融资与投资者利益保障之间所做的平衡，并不会导致系统性金融风险，不足以构成九民纪要所指出的违反涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的规章之情形，进而导致合同无效。在不存在其他合同无效事由的前提下，案涉对赌协议应认定为有效。

• 案件事实：新三板挂牌前签署对赌协议，挂牌后又对对赌协议进行了修订。对赌义务人为创始股东，不包括目标公司。对赌回购触发情形包括但不限于：“公司直至2015年12月31日未能实现国内或国外证券公开上市。”

• 裁判结果：对赌协议合法有效。

• 裁判理由：江苏省无锡市新吴区人民法院认为，2012年8月18日签订的《增资协议》、《补充协议》系合同各方当事人的真实意思表示，同时《补充协议》中的股权回购条款系融资方和投资方设置的估值调整机制，因融资方创始股东承诺投资方当约定的回购条件满足时回购其股权，该约定不违反法律规定，亦未损害目标公司第三人利益，故补充协议合法有效。

三、辩方观点

上述案例均认为对赌协议有效，是否与辩方举证不力有关呢？我们理解显然不是。我们目前看到的判决书，辩方律师把我们能想到的观点，基本都陈述了，但均未被采纳。辩方观点包括但不限于：

“1.股东间对赌协议绝不是股东之间的内部事务，其关系到对证券市场秩序的监管，关系到对挂牌企业舞弊风险的评估，关系到对赌协议失败时的舞弊风险。

在《九民纪要》实施后，人民法院应对故意规避和违反证券市场监管规定的“抽屉协议”作出明确的否定性评价，否定其合法有效性，切实把资本关进制度的“笼子”，避免错误的司法导向。《九民纪要》第31条就“违反规章的合同效力”指出，“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。”无论是明珠股份被云南证监局出具警示函，还是新绿股份被中国证监会行政处罚，都充分证明在申请“新三板”挂牌中不如实披露股东之间对赌协议是违反《非上市公众公司监督管理办法》规定的，股东之间对赌协议涉及舞弊风险评估，可导致严重的舞弊后果，是导致舞弊的重要诱因。目标公司明知全国中小企业股份转让系统有限责任公司核查对赌协议问题，明知在挂牌前应解除具有对赌性质的协议，但是在出具《确认函》承诺不存在对赌的同时，为追逐其监管以外的不法利益，单方要求张*签署《确认协议》即“抽屉协议”，其违反监管规定的主观故意明显，人民法院应当根据《九民纪要》第31条的规定，对《确认协议》作出否定性评价，认定《确认协议》因违背公序良俗而无效。尤其是在被关注和被要求核查的情况下，仍单方要求以签署“抽屉协议”的方式故意规避监管，其性质是严重的，应当认定严重违背公序良俗。

2.对赌协议违反《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》新三板规定，损害目标公司其他股东、债权人、公众投资者的权益，属于台底协议，且与目标公司的股票发行方案不一致，属于无效合同，故原告不能享有回购及要求业绩补偿的权利。

3.未及时行使权利，已丧失回购权。

4.案涉《股权合同》《协议书》因存在违反涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗之情形，应属无效，一审法院已认定违反监管，却仅以不构成《最高人民法院关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》第9条规定的无效情形，以及我国法律并无禁止非上市公众公司股东回购的规定即认定《股东合同》《协议书》合法有效，属适用法律错误，应当予以纠正。《股东合同》《协议书》约定的“定增保底”条款与对赌协议有本质不同，其并非募投双方基于平等磋商而达成的商业风险分配协议，而是公众公司面向股转系统不确定对象的股票发行中的特殊条款涉及公众公司再融资情境下独有的一种交易安排，因此需受《证券法》调整并满足证券监管法秩序要求，例如在保证投资者平等、维护正常市场交易秩序等方面必须具有更高的合规性。故认定《股东合同》《协议书》效力应当从资本市场监管规则及市场秩序和公众投资者保护等因素进行考量。《股东合同》《协议书》均违反《证券法》及“新三板”相关监管规范的规定。“新三板”挂牌公司可以存在对赌协议，但是挂牌公司股票发行中存在的对赌协议应当经过挂牌公司董事会与股东大会审议通过，并且挂牌公司应当在股票发行情况报告书中完整披露认购协议中的特殊条款；挂牌公司的主办券商和律师应当分别在“主办券商关于股票发行合法合规性意见”、“股票发行法律意见书”中就特殊条款的合法合规性发表明确意见。本案中，《股东合同》《协议书》自始至终未经目标公司的董事与股东大会审议亦未在股票发行情况报告书中予以披露，索*公司的股东和债权人，乃至“新三板”的全部投资者均对本案中的对赌协议毫不知情，导致不能确保索*公司的股权真实清晰，对“新三板”投资者股权交易造成不确定的影响，损害了非特定投资者合法权益、市场秩序与交易安全，不利于金融安全及稳定，违背了公共秩序。投资人不仅利用优势地位强势订立对赌协议，还在股票发行过程中予以隐瞒，恶意规避监管要求，严重违反了相关法律的规定。

5.《最高人民法院关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》的出台本身系为了深化新三板改革，“定增保底”条款中明确“秉持资本市场‘三公’原则依法降低中小企业融资交易成本”，该意见第9条的“定增保底”条款无效情形，不仅适用于北交所上市公司，亦应适用新三板挂牌公司。

6.特殊条款不予披露绕开了股东大会审议表决、第三方独立专项核查、社会公众监督的层层递进监督，恶意规避股转系统对定向增发交易行为本身的审查，严重侵害了以信息披露为基石的证券市场法治秩序，应依法认定无效。投资人及创始股东为信息披露义务人，其作为专业投资者，深谙业务规则并依法负有更高注意义务其不仅未如实披露《股东合同》甚至在面对中介机构核查时出具不存在任何估值调整、对赌约定的说明文件，有意绕开针对特殊条款的层层监管，根本妨害了股转系统对此次定增认购交易行为本身的实质审查，如确认特殊条款不予披露违反监管规则但却不予否认条款效力，其背后隐含的是对以信息披露为核心的证券市场法秩序的漠视。

7.目标公司作为国家级科技型中小企业，公司经营管理及核心业务开拓均仰赖于创始人，公众投资者之所以会在众多股票中选择目标公司，恰恰是因为充分研判创始人经营目标公司过往业绩后认可其创新能力和未来持续盈利能力。投资人通过隐匿特殊条款随意操纵公众公司公开披露的股权架构，创始人随时会因所谓的回购义务履行不能而彻底丧失目标公司控制权，致使公众投资者基于公开股权架构的投资预期及决策全盘落空。投资人明知违法后果但仍恶意规避监管审查，致使公众公司控制权及股票发行价格不明，剥夺公众投资者平等参与、自主判断、理性决策机会，损害新三板乃至整个资本市场体系公平、公正、透明的交易基石，严重侵害以信息披露为核心的证券市场法治秩序。因此，《股东合同》《协议书》符合影响金融安全及公共秩序情形，应依法认定无效。

8.《股东合同》《协议书》扭曲资本市场定价机制，推高系统性金融风险，应依法认定无效。本案的“定增保底”条款恰恰是“无保底回购则无投资”的缩影，其实质是定增投资人单方面无风险套利、创新企业及实控人时刻处于潜在损失及风险的利益倾轧，定向增资由直接融资变异为杠杆化的间接融资、实控人担保型债务融资，实控人回购能力、增信措施价值决定了募投项目成败，而投资最应关注的企业成长性和创新能力却无足轻重，中小型初创企业为挣得稀缺融资机会不得不赌上整个企业未来持续经营发展为代价，大有实体经济发展劣后于金融资本之势。暗箱隐匿的特殊条款扭曲了资本市场定价机制抬高无风险收益率率水平，干扰新三板股票交易价格致使有限资金资源无法流向真正具有投资价值和发展前景的募投项目。

9.“定增保底”与《股东合同》第10.6条均属于目标公司定向增发应当披露且严令禁止存在的特殊条款，应依法认定无效。（1）“定增保底”与披露不实违法行为紧密结合，共同构成监管严令禁止存在的“认购协议损害挂牌公司和挂牌公司股东合法权益”情形。（2）《股东合同》第10.6条构成违反不得“限制挂牌公司未来股票发行融资价格”的禁止性规定。《股东合同》第10.6条限制目标公司未来新增股票发行价格最低不得低于中*企业定增认购的每股成本，否则应予现金补足差额。目的是确保投资人不因目标公司后续融资的估值水平下跌而被动提高本次的投资单价成本。该约定明确违反新增注册资本（含股票发行价格在内）必须经股东大会2/3以上表决同意的强制性规定，损害公众公司法人治理决策的独立性，其次该约定变相激励公司虚增未来股票发行价格虚假提高公司估值，引发公众投资者在二级市场追捧，专业投资机构则借机高价退出套利导致股票发行和股票交易行为均无法反映公众公司真实的估值，破坏了股票正常定价交易机制。

10、投资人滥用权利要求创始股东签署《协议书》，损害公众公司及全体股东利益，《协议书》当属无效。”⁸

目前主流司法观点，基本均认为新三板公司创始股东与投资人之间签署的对赌协议是有效的，不论是在目标公司于新三板挂牌之前、挂牌时或挂牌期间签署，不论是否经过董事会或股东会决议，不论是否披露，不论新三板公司投资人是否众多，不论对赌条件是否与目标公司上市挂钩，不论是否因此遭受了行政处罚。但笔者认为，新三板公司虽然不是上市公司，不如上市公司的公众接触面大，但新三板公司作为公众公司，投资者人数是显然多于普通的有限责任公司或股份有限公司的，部分投资人利用优势地位与创始股东签署对赌协议，变相推高了中小企业融资成本，违反了《证券法》公平原则和相关监管规定，损害了其他投资人、公司债权人利益和公共利益（可能导致公司倒闭、员工失业等）。基于此，笔者认为，该等对赌协议存在被做出否定性评价或甚至被认定为无效或不可实际履行的空间。

参考文献

本文转自：微信公众号“律海澜阁”

本文作者：申浩律师事务所合伙人乔国文律师