内地资产香港RWA发行的双重法律监管挑战
1. 内地与香港法律监管侧重的差异
内地法律的监管主要侧重于防范系统性金融风险，资本管控优先。首先，针对跨境资本及外汇进行严控，如《企业境外投资管理办法》要求企业境外投资需完成备案、核准，接受ODI穿透审查等，严禁资本的非合规流出。其次，关于数据的管控，如《数据安全法》、《数据出境安全评估办法》对重要数据的出境做出限制，以维护数据安全。再次，风险隔离的刚性约束。严禁资金池运作与收益承诺，隔离金融风险向实体经济传导，如《刑法》第176条（非法吸收公众存款罪）及第192条（集资诈骗罪）对虚拟资产或固定收益承诺设定刑事红线。
香港法律的监管主要侧重于平衡金融风险管控与推动金融科技创新。根据《证券及期货条例》，证券型代币（STO）已被纳入现有的金融监管框架体系。2025年6月发布的《数字资产发展政策宣言2.0》和已于2025年8月1日生效的《稳定币条例》，除了推动稳定币作为RWA结算工具，以提升资产的市场流动性，还有助于吸引国际资本参与香港金融市场，并输出“香港标准”，将香港打造成数字资产领域的全球创新中心，巩固香港国际金融中心的地位。
2. RWA代币化法律定性的冲突
内地将代币融资认定为非法行为，是政府的重点“管控对象”。2017年9月，中国人民银行等七部委发布《关于防范代币发行融资风险的公告》，禁止国内加密货币交易所进行法币与加密货币之间的兑换交易。2021年9月，中国人民银行等十部门联合发布《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》，将虚拟货币相关业务定性为非法金融活动。未经批准非法公开融资的行为，涉嫌非法吸收公众存款罪，如果底层资产存在虚假，还可能涉嫌集资诈骗罪。从目前司法实践案例来看，多数案例已倾向于将虚拟货币认定为具有经济价值的商品，并将其作为财产予以保护。
早在2019年，香港便将证券型代币发行纳入《证券及期货条例》监管，将其列为“金融产品”，明确认可其合法性。2022年10月，香港发布《有关香港虚拟资产发展的政策宣言》，为稳定币等虚拟资产在香港的发展提供了监管政策框架。2023年5月，香港发布《适用于虚拟资产交易平台运营者的指引》，进一步明确了稳定币交易平台的监管要求。《数字资产发展政策宣言2.0》将“虚拟资产”改为“数字资产”，强调其作为金融基础设施的定位，并且明确提出“LEAP框架”，将香港的代币化从“监管试验”推向了“生态繁荣”的系统性工程。《稳定币条例》完善了稳定币监管的体系，并将为RWA项目的落地执行提供强有力的法律支撑。
3. 技术革新与法律滞后性的矛盾
内地资产香港RWA发行的区块链技术，实现了资产线上跨境的技术流动，但内地传统法律的框架难以满足链上操作的时效性，形成了“技术越境”与“法律边境”的冲突。
从短期来看，依赖香港合法的框架虽然可规避部分风险，但仍需强化跨境司法的协作，防止RWA所借助的稳定币沦为洗钱或其他违法犯罪的工具，具体还有待香港在稳定币和RWA领域进一步的实践探索。从长期来看，需推动内地立法明确RWA代币化的“数字产权”属性，并构建离岸人民币的稳定币合法发行通道，方可实现“技术-制度”的协同进化。
一、资产确权与数据跨境合规
1. 资产确权的法律效力构建
（1）资产筛选与评估
RWA发行的资产从权属上来看有所有权（如大宗商品、不动产等）、收益权（如信贷资产的收益权等）、债权（如应收账款等）等。可以围绕资产价值的稳定性、预期收益、流动风险、重大未公开债务等对资产进行筛选和评估，尤其是资产实际价值的评估，并对资产进行有效的审计。
（2）资产的法律权属
通过资产权属相关证明文件（如产权证书、购买合同、发票等），核实资产的所有权、使用权、收益权、处分权等各项权益归属是否明确，并核查是否存在第三方对资产提出合法有效的异议或权利主张（包括潜在的、未决的诉讼或仲裁等），委托律师对资产的权属尽职调查并出具《法律意见书》。
目前，内地市场RWA发行主要以低流动性，和难以直接上市交易的资产为主，该类资产通过RWA的发行，实现其内在价值的释放。底层资产是RWA发行的基石，是后续资产代币化的依据，因此对底层资产的筛选、评估和确权尤为重要。
2. 数据跨境合规
（1）资产数据进Ensemble沙盒
香港政府推出的沙盒制度，可以被视为监管机构授予RWA资产临时合规的豁免。RWA发行并非必须通过沙盒，但通过沙盒测试可在很大程度上规避风险与提升品牌形象。沙盒外直接上链可能触发《数据安全法》第31条（重要数据出境）或《个人信息保护法》第38条（个人信息跨境）的追责条款。对于涉及重要数据、个人信息等关键信息的，须严格依照法律法规的规定办理数据出境的合规手续。
数据进沙盒可预先设定风险防范机制，如数据偏差自动冻结机制，智能合约暂停收益分配或其他限制性机制，并触发监管部门复核。同时设定链上链下双规审计机制，链上由实时预言机对数据进行验证式传输与可信的监控，链下委托第三方对数据进行季度或月度的穿透核查，以最大化程度提升数据交互的安全性。
（2）资产数据上链
对于上链的资产数据，应严格遵循内地关于数据安全和个人信息保护的法律要求。根据《数据安全法》第30条、31条，重要数据出境必须申报风险评估。根据《网络数据安全管理条例》第12条，网络数据处理者向其他网络数据处理者提供、委托处理个人信息和重要数据的，应当通过合同等与网络数据接收方约定处理目的、方式、范围以及安全保护义务等，并对网络数据接收方履行义务的情况进行监督。
内地资产香港RWA项目实际运作中多采用“双链协同架构”（即公链发行、联盟链确权），如使用蚂蚁链、星火链等联盟链，将资产收益权、经营权等要素进行链上确权，后再将联盟链的数据导出作为审计的底稿进行核查。
为保障数据和链桥的可靠性，可通过物联网设备直采资产数据，及通过资产公司业务系统（如ERP等）进行二次签名，确保数据源安全可信，并设定人工复核的触发机制。还可以采取如全面代码审计、持续安全监控等措施，保障智能合约将复杂权益规则转化为自动执行代码的准确性，以优化系统性能，降低潜在风险。
（3）风险披露
《稳定币条例》要求发行文件需充分披露项目存在的风险，以保障投资者权益和维护市场稳定。并要求持牌发行人需将储备资产与自有资产严格分隔，并维持健全的稳定机制，确保储备资产独立于发行人的运营风险。
香港金融管理局2024年2月发布的《销售及分销代币化产品》，明确了穿透式监管、全面尽调、充分披露、风险管理等的监管原则，要求代币的发行需以客户利益为导向，完整披露产品核心条款、风险等，保障投资者的知情权。稳定币发行人还需定期披露包括储备资产情况、审计报告和风险管理措施等信息，以提高信息的透明度，增强市场对稳定币的信任，防范信息不对称可能导致的风险。
二、双层SPV交易架构设计合规
1. 与持牌机构合作
现香港有多种牌照类型，如香港证监会颁发的VA9牌照（数字资产投资组合管理）及VA4牌照（数字资产咨询服务），可为RWA发行提供合规相关的咨询服务；香港证监会颁发的1号（证券交易）、4号（就债证券提供意见）、7号（提供自动化交易服务）、9号（提供资产管理）等，及虚拟资产服务商牌照（VASP）和其子类别虚拟资产交易平台牌照（VATP），企业需要根据自身情况选择具有相关业务牌照的机构合作。
在RWA发行项目中，资产方通常作为数据的提供方，而香港持牌机构需承担多重发行相关义务，如：向监管部门提交发行文件，答复证监会的问询，投资者适当性管理等。当然，如因内地资产虚假陈述导致持牌机构受处罚，持牌机构可根据约定和情况行使追索权。
对于持牌机构的选择，不单要看其是否具有相关资质，更重要的是对持牌机构的业务、合规、专业等综合实力进行考量，以有利于项目后期的顺利落地执行。与持牌机构合作既是监管合规的要求，也是投资者保护的有效机制。
2. 双层SPV架构设计的法律要点
（1）将SPV公司注册于香港，作为代币发行的独立主体，并通过协议控制或直接收购持股内地SPV公司，内地SPV公司持有底层资产的收益权等，确保底层资产不受原运营方破产或债务牵连，实现底层资产与原运营方的风险隔离。
（2）由香港SPV公司作为发行的主体，通过章程及协议明确各投资组合资产的独立性，避免资产混同的风险，根据资产类型等选择委托香港持牌机构发行。
（3）引入第三方保险、担保、保证金账户等保障机制，尽可能增强项目的可信度，避免风险的发生，提高风险发生后的投资者保障。
（4）引入信托架构。从已经落地执行的项目经验来看，信托可发挥权属确认、安全隔离等优势。可以针对各类链上DeFi协议、链下资产特性，定制化设计架构来满足RWA治理的需求。
三、稳定币清算与资金合规
1. 稳定币支付的法律属性
《稳定币条例》将稳定币定位为“支付工具”，要求稳定币发行方持牌并遵守储备金隔离、赎回保障等规则。发行方需将全部储备资产存放于香港持牌机构的独立账户，由第三方审计机构对项目的透明度进行验证。并设定赎回时效的保障机制，投资者可在当日按比例赎回港元，避免资产流动性带来的风险。
2. 资金合规
内地企业通过香港发行RWA稳定币的选择，应优先考虑使用港元或离岸人民币稳定币，以提高项目效率，降低汇率与监管风险。另外，发行所募得的资产，若直接以稳定币形式回流境内，可能被认定为“变相跨境支付”，违反《外汇管理条例》第45条规定，境外融资所得资金可以通过合格境外有限合伙人（QFLP）或外商直接投资（FDI）等方式入境。
3. 资金相关的刑事风险
（1）非法吸收公众存款罪
根据《刑法》第176条及最高人民法院《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第2条规定：“实施下列行为之一，符合本解释第一条第一款规定的条件的，应当依照刑法第176条的规定，以非法吸收公众存款罪定罪处罚：……（八）以网络借贷、投资入股、虚拟币交易等方式非法吸收资金的；……”。非法吸收公众存款罪构成要件需同时满足 “非、公、不、利”四要素，即非法性、公开性、社会性、利诱性。触发该罪名的情形如：面向内地居民公开宣传或销售RWA代币；承诺保本付息；资金池运作等。
（2）集资诈骗罪
若项目存在 “虚构底层资产+资金池运作”的行为，可能被认定为《刑法》第192条规定的集资诈骗罪。触发该罪名的情形如：虚构底层资产（如仿冒的虚假艺术品）；募资后挪走资产（将募集资金转移至境外个人账户）等。
（3）洗钱罪
若所募资金源于毒品、贪污等犯罪所得，RWA项目可能涉嫌构成《刑法》第191条规定的洗钱罪的共犯。触发该罪的情形还有如虚构贸易背景转移资产、利用稳定币跨境“对敲”（境内收人民币，境外支付等值外币）转移赃款等。
内地资产香港RWA发行，还可能涉及诈骗罪、逃汇罪、非法经营罪等其他刑事犯罪以及反恐怖融资等。在防范刑事犯罪方面，必需严格遵循内地和香港两地的法律法规，不容心存侥幸。
四、争议解决及监管处罚应对
1. 争议解决的设定
为避免管辖权冲突，可在协议中约定发生纠纷将提交香港国际仲裁中心（HKIAC）进行裁决，并选定所适用的仲裁规则等，避免内地法院否认代币发行的法律效力。
基于底层资产在内地，当纠纷发生后依然需内地法院配合查封及执行等，可以依据《最高人民法院关于内地与香港特别行政区相互执行仲裁裁决的补充安排》，向内地有管辖权的法院申请强制执行香港仲裁结果。
2. 制定有效的监管处罚应对机制
在RWA发行项目触发监管调查后，立即启动智能合约冻结代币转账功能，通过线上钱包锁定资金池，阻断风险扩散。并向香监管部门（如香港证监会）提交事件的情况说明，向国家网信办报备跨境监管协查应对方案，及向其他监管部门沟通事件情况。
将实时监控、链上审计、储备金准备等写入《双层SPV架构协议》，形成处罚应对的 “技术+法律”措施，将风险防患于未然。
五、结语
内地资产香港RWA发行的合规实践，可以说是 “以规则为锚点，以技术为引擎”的制度性跃迁，离不开内地和香港两地法律法规的规范保障。随着香港《稳定币条例》的生效，粤港澳大湾区及海南跨境数据试点的深化，内地资产香港RWA发行将有望成为离岸人民币国际化的重要载体。
本文作者：申浩律师事务所胡志龙律师
